疫情漸趨平穩(wěn)之際，近日更多的關(guān)注轉(zhuǎn)向了新證券法的實(shí)施。在此分享一下對(duì)新證券法的解讀及幾點(diǎn)思考。

一、新證券法出臺(tái)的背景

新證券法出臺(tái)的背景主要是以注冊(cè)制為核心的證券市場(chǎng)市場(chǎng)化改革。我國(guó)證券市場(chǎng)誕生至今已有三十余年，從早期配合國(guó)企改制、到后來(lái)的股權(quán)分置改革、多層次資本市場(chǎng)體系的建立等，證券市場(chǎng)一直在兼顧證券市場(chǎng)基本規(guī)律與中國(guó)社會(huì)主義特色的過(guò)程中，不斷的總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，循序漸進(jìn)的改革前行。近年，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體量及國(guó)際化程度的日益提升，我國(guó)證券市場(chǎng)改革終于進(jìn)入深水區(qū)——以注冊(cè)制為核心的證券市場(chǎng)市場(chǎng)化改革已提上議事日程。這幾年新三板實(shí)行注冊(cè)制、股票發(fā)審改革、科創(chuàng)板的推出等已見(jiàn)注冊(cè)制改革的端倪，并且將以注冊(cè)制為核心的證券市場(chǎng)市場(chǎng)化改革提升到立法層面已日漸成熟。需要說(shuō)明的是，新證券法并非“全新”的一部法律，其相當(dāng)部分內(nèi)容在近年證券相關(guān)法規(guī)、規(guī)范性文件中均已有體現(xiàn)且細(xì)化，當(dāng)下新證券法的出臺(tái)更重要的意義是將近年體現(xiàn)以注冊(cè)制為核心的證券市場(chǎng)市場(chǎng)化改革的相關(guān)法規(guī)、規(guī)范性文件提煉并提升到更高的國(guó)家法律層級(jí)，形成以新證券法為主、證券相關(guān)法規(guī)、規(guī)范性文件為輔的新證券法律監(jiān)管體系。

二、新證券法修改新的導(dǎo)向及內(nèi)容主要亮點(diǎn)

新證券法修改主要體現(xiàn)的以注冊(cè)制為核心的證券市場(chǎng)市場(chǎng)化改革，實(shí)質(zhì)是將證券市場(chǎng)監(jiān)管模式由以往重事前審批、輕事中事后監(jiān)管的模式切換為事前依法注冊(cè)、重事中事后監(jiān)管的模式。雖然注冊(cè)制相對(duì)于審批制有諸多明顯的優(yōu)勢(shì)(如更體現(xiàn)市場(chǎng)化、法治化、與國(guó)際主流市場(chǎng)接軌等)，然而是否會(huì)遭遇水土不服?比如：注冊(cè)制首先面臨的就是市場(chǎng)準(zhǔn)入端把關(guān)不嚴(yán)，虛假陳述、欺詐上市等證券市場(chǎng)違法行為趁虛而入的風(fēng)險(xiǎn)。即使加強(qiáng)事中事后監(jiān)管，但鑒于證券市場(chǎng)違法行為違法風(fēng)險(xiǎn)與違法利益嚴(yán)重不匹配，因而也很難杜絕不法分子鋌而走險(xiǎn)。加之我國(guó)信用體系及相關(guān)法規(guī)不健全，違法分子甚至可能鉆空子規(guī)避處罰、或者即使對(duì)其處以巨額的經(jīng)濟(jì)處罰也難以執(zhí)行。再則，審批制下IPO的審批是選拔性的，在優(yōu)中選優(yōu)的審批邏輯下，實(shí)際上市盈利標(biāo)準(zhǔn)已遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于上市條件。雖然注冊(cè)制使得市場(chǎng)準(zhǔn)入更公開(kāi)、透明、上市可行性更可預(yù)期，但是否會(huì)導(dǎo)致上市公司良莠不齊甚至魚(yú)龍混雜的局面?雖監(jiān)管導(dǎo)向上市公司價(jià)值判斷交給市場(chǎng)去選擇，但是從我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展三十多年至今的情況看，上市公司仍為稀缺資源，且投資者對(duì)于公開(kāi)發(fā)行的金融產(chǎn)品有政府隱性背書(shū)的預(yù)期，因而在此環(huán)境下市場(chǎng)選擇可能是失效的。

有鑒于此，以新證券法為主的證券法律監(jiān)管體系，正是以如何揚(yáng)長(zhǎng)避短的設(shè)計(jì)注冊(cè)制的相關(guān)規(guī)定及配套安排為導(dǎo)向，使得我國(guó)證券發(fā)行的注冊(cè)制既體現(xiàn)市場(chǎng)化并與國(guó)際接軌，又在我國(guó)特色的制度與市場(chǎng)環(huán)境下具有實(shí)踐指導(dǎo)意義。其內(nèi)容亮點(diǎn)主要體現(xiàn)如下：

1. 上市程序明確、透明

區(qū)別于審批制，注冊(cè)制下取消發(fā)審委制度，且上市程序在申請(qǐng)、受理、信息披露、反饋、復(fù)核等各方面程序均明確、透明，申請(qǐng)人可預(yù)期。

2. 注冊(cè)制不是不審

雖然證監(jiān)會(huì)對(duì)證券發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制，但注冊(cè)前需由交易所審核證券發(fā)行上市申請(qǐng)文件，但該審核不同于之前的審批，嚴(yán)格依法審核、程序透明，以信息披露為中心，不設(shè)隱性標(biāo)準(zhǔn)及審核節(jié)奏。

3. 以信息披露為中心

對(duì)信息披露從披露細(xì)化要求、披露形式、披露責(zé)任等方面都強(qiáng)化到了前所未有的程度。

4. 淡化盈利要求

將首次公開(kāi)發(fā)行新股的條件之一的“具有持續(xù)盈利能力”調(diào)整為“具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”，淡化了盈利要求。這既符合某些新興行業(yè)的商業(yè)模式，也與以信息披露為中心的審核思路相合。

5. 加大證券違法行為處罰力度

對(duì)行政罰款額度予以大幅提高，接下來(lái)公司法和刑法的聯(lián)動(dòng)修改，還有望繼續(xù)加大證券違法的處罰力度。

6. 強(qiáng)化投資者權(quán)益保護(hù)措施

對(duì)于投資者保護(hù)制度新設(shè)專(zhuān)章規(guī)定，并作出了征集股東權(quán)利制度、強(qiáng)制調(diào)解制度、上市公司現(xiàn)金分紅制度等一系列制度安排;與此同時(shí)，還探索建立了代表人訴訟、“默示加入、明示退出”訴訟機(jī)制等符合我國(guó)國(guó)情的證券民事訴訟制度。

7. 壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任

在證券市場(chǎng)監(jiān)管模式由以往重事前審批、輕事中事后監(jiān)管的模式切換為事前依法注冊(cè)、重事中事后監(jiān)管的背景下，在事前依法注冊(cè)階段充分依靠中介機(jī)構(gòu)，將原監(jiān)管體系下某些審批關(guān)注事項(xiàng)調(diào)整為中介機(jī)構(gòu)充分盡調(diào)并發(fā)表專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)，并強(qiáng)化了中介機(jī)構(gòu)的民事及行政責(zé)任。

8. 明確域外適用“長(zhǎng)臂管轄”

新證券法明確 “在中華人民共和國(guó)境外的證券發(fā)行和交易活動(dòng)，擾亂中華人民共和國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)秩序，損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益的，依照本法有關(guān)規(guī)定處理并追究法律責(zé)任”。在境內(nèi)外資本市場(chǎng)聯(lián)系日益密切，跨境損害境內(nèi)投資者利益的違法犯罪日益增多的情況下，作此“長(zhǎng)臂管轄”規(guī)定，既有現(xiàn)實(shí)需求，也是國(guó)際慣例。

三、新證券法對(duì)各市場(chǎng)參與者的意義

1.對(duì)于企業(yè)

新證券法降低了上市融資門(mén)檻，上市融資程序明確清晰、上市融資可行性明確可期。在我國(guó)以間接融資為主的融資環(huán)境中，難以通過(guò)間接融資滿足自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展需求的民營(yíng)企業(yè)，通過(guò)上市直接融資的可能性大大增加。尤其對(duì)于輕資產(chǎn)的新興行業(yè)企業(yè)，上市融資將成為其經(jīng)營(yíng)發(fā)展的必由之路。

2.對(duì)于風(fēng)投機(jī)構(gòu)

注冊(cè)制下企業(yè)上市難度降低，更利于風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資退出，但長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，上市公司將不再具備“殼價(jià)值”，上市并不意味著投資溢價(jià)的實(shí)現(xiàn)，更考驗(yàn)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)投資能力。

3.對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)中小投資者

注冊(cè)制下資本市場(chǎng)加速擴(kuò)容，且上市公司良莠不齊，短期對(duì)于中小投資者而言投資風(fēng)險(xiǎn)加大。但中小投資者最大的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是資本市場(chǎng)不規(guī)范、制度不健全，注冊(cè)制的系統(tǒng)性推進(jìn)如能夠?qū)崿F(xiàn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展和制度完善，將從根本上實(shí)現(xiàn)對(duì)中小投資者權(quán)益的保護(hù)。

4.對(duì)于中介機(jī)構(gòu)

新證券法體現(xiàn)了法治市場(chǎng)對(duì)于專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的重視，并且注冊(cè)制下證券市場(chǎng)加速擴(kuò)容也為中介機(jī)構(gòu)帶來(lái)更多的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。然而與此同時(shí)，新證券法也強(qiáng)化了中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，加大了中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。因此，注冊(cè)制帶來(lái)的不是絕對(duì)的機(jī)遇，真正做好風(fēng)控的中介機(jī)構(gòu)才能在新的市場(chǎng)環(huán)境下長(zhǎng)足發(fā)展。

四、新冠疫情對(duì)新證券法實(shí)施后的資本市場(chǎng)可能帶來(lái)的影響和對(duì)策建議

新冠疫情對(duì)我國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)的影響毋庸置疑，但我國(guó)改革開(kāi)放至今，經(jīng)濟(jì)已具備足夠的韌性，政府也有足夠的財(cái)力與政策資源實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)。危中有機(jī)，契合我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，云辦公、在線教育、5G、新能源汽車(chē)、智能制造、生物工程等正可借此機(jī)會(huì)大力發(fā)展。上述新興行業(yè)由于其輕資產(chǎn)、高風(fēng)險(xiǎn)的特性，并不適合以銀行貸款為代表的間接融資，而直接融資與其天然契合。可見(jiàn)證券市場(chǎng)注冊(cè)制改革正當(dāng)時(shí)。然而，上市畢竟只適合于各行業(yè)內(nèi)的少數(shù)精英企業(yè)，對(duì)構(gòu)成行業(yè)基礎(chǔ)的初創(chuàng)企業(yè)的融資支持，方能從面上解決整個(gè)行業(yè)的問(wèn)題。建議深化包括新三板、地方四板在內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)改革，多推出政府引導(dǎo)的中小企業(yè)發(fā)展基金，使廣大新興行業(yè)的初創(chuàng)企業(yè)均能獲得適合于自身的融資支持，以實(shí)現(xiàn)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展，進(jìn)而推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的成功轉(zhuǎn)型。

在本文成文之際，相關(guān)證券法規(guī)的清理，配套新證券法落實(shí)的相關(guān)措施的落實(shí)還在緊鑼密鼓的展開(kāi)，相信中國(guó)證券市場(chǎng)的這次系統(tǒng)性的改革走得定能攻堅(jiān)克難、推陳出新、水到渠成。

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