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按國資委的有關(guān)規(guī)定，國有上市公司應(yīng)對(duì)定向增發(fā)涉及的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，從出售方的角度，由于企業(yè)采用歷史成本記賬，企業(yè)價(jià)值可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于賬面值，更希望選用評(píng)估值為作價(jià)依據(jù)。而證監(jiān)會(huì)要求定向增發(fā)涉及的資產(chǎn)必須構(gòu)成完整的經(jīng)營實(shí)體，因此，這類業(yè)務(wù)往往需要對(duì)涉及資產(chǎn)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

(四)上市公司并購重組的方式還包括股份回購、吸收合并、以股抵債、分拆上市、評(píng)估司法鑒定等，在這些并購重組方式中，大部分均涉及企業(yè)價(jià)值問題，按照證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國資委等主管部門的要求或市場的需求，也要求評(píng)估機(jī)構(gòu)結(jié)合具體情況提供企業(yè)價(jià)值評(píng)估，供公司決策使用。

三、并購重組中企業(yè)價(jià)值評(píng)估的作用

并購重組的核心是發(fā)現(xiàn)價(jià)值、判斷價(jià)值、提高價(jià)值，是發(fā)現(xiàn)價(jià)值被低估的公司，或?yàn)榱藚f(xié)同效應(yīng)、市場效應(yīng)等能使自身價(jià)值大幅提高。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的核心是發(fā)現(xiàn)價(jià)值、公正價(jià)值、實(shí)現(xiàn)價(jià)值，為市場投資者提供價(jià)值信息、提供鑒證服務(wù)、并幫助其實(shí)現(xiàn)價(jià)值。并購重組離不開資產(chǎn)評(píng)估，特別是企業(yè)價(jià)值評(píng)估，并為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了有效需求和廣闊舞臺(tái)，企業(yè)價(jià)值評(píng)估也在并購重組的進(jìn)行提供了公允的價(jià)值尺度。

在歐美等發(fā)達(dá)國家，資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)大部分屬于企業(yè)價(jià)值評(píng)估和不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估，而企業(yè)價(jià)值評(píng)估主要的服務(wù)對(duì)象即并購重組。

四、國外企業(yè)價(jià)值評(píng)估遵循的準(zhǔn)則

《國際評(píng)估準(zhǔn)則》是目前最具影響力的國際性評(píng)估專業(yè)準(zhǔn)則，由國際評(píng)估準(zhǔn)則委員會(huì)制定。和我國評(píng)估準(zhǔn)則的發(fā)展不同，《國際評(píng)估準(zhǔn)則》受傳統(tǒng)的影響，相關(guān)內(nèi)容主要以不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估為主。隨著全球企業(yè)并購的發(fā)展，國際評(píng)估業(yè)也走向綜合發(fā)展的趨勢，評(píng)估領(lǐng)域逐步擴(kuò)大，國際評(píng)估準(zhǔn)則委員會(huì)于2000年正式制定了《指南4一無形資產(chǎn)評(píng)估指南》和《指南6一企業(yè)價(jià)值評(píng)估指南》?！吨改?一企業(yè)價(jià)值評(píng)估》主要借鑒了美國企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論成果，成為當(dāng)前最具有國際性的企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則。

指南6明確指出多數(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的是評(píng)估企業(yè)的市場價(jià)值，提出了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的概念，同時(shí)指出企業(yè)價(jià)值評(píng)估主要有資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法和市場法三種評(píng)估方法。評(píng)估師應(yīng)當(dāng)考慮各種評(píng)估方法的適用性，正確運(yùn)用評(píng)估方法，并對(duì)各種評(píng)估方法得出的結(jié)論進(jìn)行綜合分析，以形成可信的評(píng)估結(jié)論。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法基本上類似于其他資產(chǎn)類型評(píng)估中使用的成本法，其主要思路是將以歷史成本編制的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表替換成以市場價(jià)值或其他適當(dāng)現(xiàn)行價(jià)值編制的資產(chǎn)負(fù)債表，反映所有有形、無形資產(chǎn)和負(fù)債的價(jià)值。鑒于資產(chǎn)基礎(chǔ)法的局限性，指南6明確規(guī)定除非是基于買方和賣方通常慣例的需要，資產(chǎn)基礎(chǔ)法不得作為評(píng)估持續(xù)經(jīng)營企業(yè)的惟一評(píng)估方法。

收益法的兩種主要具體方法包括資本化法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法。評(píng)估師應(yīng)當(dāng)綜合考慮資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)歷史狀況和發(fā)展前景以及行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)等因素，確定未來收益預(yù)測的合理性，并考慮利率水平、類似投資的期望回報(bào)率以及風(fēng)險(xiǎn)因素，合理確定資本化率或折現(xiàn)率，折現(xiàn)率或資本化率的選取口徑應(yīng)當(dāng)與收益口徑相一致。

市場法常用的主要數(shù)據(jù)來源是股票交易市場、企業(yè)并購市場和被評(píng)估企業(yè)以前的交易。評(píng)估師運(yùn)用市場法時(shí)應(yīng)當(dāng)確信采用類似企業(yè)作為比較的基礎(chǔ)，類似企業(yè)應(yīng)當(dāng)與被評(píng)估企業(yè)同屬一個(gè)產(chǎn)業(yè)，或與被評(píng)估企業(yè)對(duì)相同的經(jīng)濟(jì)變量做出相同的反應(yīng)。

指南6吸收了美國等相關(guān)國家企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的研究成果，對(duì)我國評(píng)估理論和評(píng)估實(shí)務(wù)具有很好的借鑒作用。

五、我國企業(yè)價(jià)值評(píng)估遵循的準(zhǔn)則和規(guī)定

在我國，明確涉及企業(yè)價(jià)值評(píng)估的相關(guān)規(guī)范文件只有1996年原國家國有資產(chǎn)管理局頒布的《資產(chǎn)評(píng)估操作規(guī)范意見(試行)》，《資產(chǎn)評(píng)估操作規(guī)范意見(試行)》中對(duì)“整體企業(yè)資產(chǎn)”評(píng)估給出了定義，即整體企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估是指對(duì)獨(dú)立企業(yè)法人單位和其他具有獨(dú)立經(jīng)營獲利能力的經(jīng)濟(jì)實(shí)體全部資產(chǎn)和負(fù)債所進(jìn)行的資產(chǎn)評(píng)估。但沒有進(jìn)一步對(duì)企業(yè)整體價(jià)值和企業(yè)全部權(quán)益價(jià)值進(jìn)行區(qū)分，確切的評(píng)估對(duì)象依然是含糊不清。在評(píng)估報(bào)告或評(píng)估過程中往往混淆企業(yè)整體價(jià)值和企業(yè)全部權(quán)益價(jià)值,甚至還出現(xiàn)了多起濫用收益現(xiàn)值法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的案例。

隨著企業(yè)價(jià)值評(píng)估日益增大的需求，在實(shí)踐案例、實(shí)際需求以及國外評(píng)估行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)上，中國資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)[2004]134號(hào)下發(fā)了《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(試行)》，第三條明確指出“本指導(dǎo)意見所稱企業(yè)價(jià)值評(píng)估，是指注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程”，第二十條也指出“注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)評(píng)估對(duì)象的不同，謹(jǐn)慎區(qū)分企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值和股東部分權(quán)益價(jià)值，并在評(píng)估報(bào)告中明確說明。”同時(shí)就評(píng)估方法選用、評(píng)估資料收集等方面作了較系統(tǒng)而具體的規(guī)定，為規(guī)范企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)起到了很好的作用。

證監(jiān)會(huì)為規(guī)范上市公司的管理，也陸續(xù)出臺(tái)了相關(guān)政策，例如2001年的《關(guān)于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》、2004年的《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的通知》、2006年7月的《上市公司收購管理辦法》、2008年4月的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等，對(duì)資產(chǎn)評(píng)估行為也做出了規(guī)定。特別是《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》對(duì)上市公司并購重組中的資產(chǎn)評(píng)估事項(xiàng)作出了詳細(xì)規(guī)定。例如第十八條規(guī)定，重大資產(chǎn)重組中相關(guān)資產(chǎn)以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)的，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)原則上應(yīng)當(dāng)采取兩種以上評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估。上市公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、評(píng)估假設(shè)前提的合理性、評(píng)估方法與評(píng)估目的的相關(guān)性以及評(píng)估定價(jià)的公允性發(fā)表明確意見。上市公司獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、評(píng)估假設(shè)前提的合理性和評(píng)估定價(jià)的公允性發(fā)表獨(dú)立意見。第三十三條規(guī)定，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的估值方法對(duì)擬購買資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估并作為定價(jià)參考依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后3年內(nèi)的年度報(bào)告中單獨(dú)披露相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際盈利數(shù)與評(píng)估報(bào)告中利潤預(yù)測數(shù)的差異情況，并由會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)此出具專項(xiàng)審核意見;交易對(duì)方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議。第五十四條，規(guī)定重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后，凡不屬于上市公司管理層事前無法獲知且事后無法控制的原因，上市公司或者購買資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的利潤未達(dá)到盈利預(yù)測報(bào)告或者資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告預(yù)測金額的80%，或者實(shí)際運(yùn)營情況與重大資產(chǎn)重組報(bào)告書中管理層討論與分析部分存在較大差距的，上市公司的董事長、總經(jīng)理以及對(duì)此承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、財(cái)務(wù)顧問、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員應(yīng)當(dāng)在上市公司披露年度報(bào)告的同時(shí)，在同一報(bào)刊上作出解釋，并向投資者公開道歉;實(shí)現(xiàn)利潤未達(dá)到預(yù)測金額50%的，可以對(duì)上市公司、相關(guān)機(jī)構(gòu)及其責(zé)任人員采取監(jiān)管談話、出具警示函、責(zé)令定期報(bào)告等監(jiān)管措施。

證監(jiān)會(huì)2008年6月出臺(tái)的《上市公司并購重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)管理辦法》第二十四條規(guī)定，財(cái)務(wù)顧問對(duì)上市公司并購重組活動(dòng)，包括涉及上市公司收購、涉及對(duì)上市公司進(jìn)行要約收購、涉及上市公司重大資產(chǎn)重組、涉及上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)、涉及上市公司合并、涉及上市公司回購本公司股份等必須進(jìn)行盡職調(diào)查應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注包括估值分析、定價(jià)模式等問題，并在專業(yè)意見中進(jìn)行分析和說明。

這些文件不僅要求對(duì)收益現(xiàn)值法的運(yùn)用予以嚴(yán)格約束，采取兩種以上評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估，還要求上市公司董事會(huì)、獨(dú)立董事、聘請(qǐng)的財(cái)務(wù)顧問也介入資產(chǎn)評(píng)估事宜，并為此承擔(dān)更大的責(zé)任，甚至要求市公司董事會(huì)、獨(dú)立董事、財(cái)務(wù)顧問對(duì)評(píng)估方法的適當(dāng)性、評(píng)估假設(shè)前提的合理性獨(dú)立發(fā)表意見，同事對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)的責(zé)任也有了明確規(guī)定六、上市公司并購重組中價(jià)值評(píng)估存在的問題

(一)重視資產(chǎn)價(jià)值、忽視企業(yè)價(jià)值

在以往的我國資產(chǎn)評(píng)估實(shí)踐中，對(duì)企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估一般采用各單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值加和的方法。這種評(píng)估思路雖然容易與企業(yè)的賬面價(jià)值相對(duì)應(yīng)，但往往遺漏企業(yè)的無形資產(chǎn)。企業(yè)普遍存在的無形資產(chǎn)諸如人力資源、客戶群、技術(shù)、商標(biāo)等在企業(yè)的財(cái)務(wù)賬上未作計(jì)量和確認(rèn)，但它對(duì)創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值至關(guān)重要，例如高技術(shù)企業(yè)沒有太多的設(shè)備、廠房以及原材料等有形資產(chǎn)，主要是靠技術(shù)、管理、市場以及其他不可輕易獲取的資源等無形資產(chǎn)來進(jìn)行經(jīng)營，會(huì)計(jì)賬面資產(chǎn)價(jià)值與企業(yè)的實(shí)際價(jià)值相差很多。

(二)評(píng)估方法的選擇

在評(píng)估方法的選擇上，存在評(píng)估方法單一的情況。為滿足主管部門的要求，評(píng)估機(jī)構(gòu)選擇兩種方法進(jìn)行評(píng)估，往往采用重置成本法進(jìn)行評(píng)估，并運(yùn)用收益現(xiàn)值法加以驗(yàn)證，評(píng)估值取重置成本法得出的結(jié)果。這種做法目前是通行的方法，但可能仍然存在不能完全反映企業(yè)價(jià)值的情況。

每一種方法都有不同的假設(shè)前提和側(cè)重點(diǎn)，因此也就可能得出不同的評(píng)估結(jié)果，對(duì)評(píng)估結(jié)果的取舍，要根據(jù)不同的評(píng)估目的、評(píng)估假設(shè)、市場情況和收集資料的情況確定。

(三)收益法的參數(shù)取值

收益法最重要的參數(shù)包括收益額、折現(xiàn)率。在證券市場上，收益預(yù)測及折現(xiàn)率選取因被人為操縱而一直為人詬病，證券市場監(jiān)管部門以及投資者對(duì)收益法的擔(dān)憂也是收益額和折現(xiàn)率，因此證券監(jiān)管部門一再出文規(guī)范收益法的使用。例如折現(xiàn)率，取值公式大同小異，但實(shí)際取值卻有很大不同，而沒有具體分析宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、行業(yè)情況、企業(yè)具體情況，導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果與實(shí)際價(jià)值相差很大。

七、理論與實(shí)踐并舉、適應(yīng)并購重組市場的發(fā)展

(一)市場的發(fā)展和規(guī)范，對(duì)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)提出了更高的要求

資本市場的發(fā)展，推動(dòng)上市公司的并購重組風(fēng)起云涌，為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了一個(gè)廣闊的平臺(tái)，相關(guān)主管部門對(duì)資產(chǎn)評(píng)估的重視和規(guī)范，也對(duì)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)提出了更高的要求。據(jù)統(tǒng)計(jì)，近兩年的并購重組數(shù)量急劇增加，并且已經(jīng)擺脫了過去為重組而重組、為年終利潤而重組、為“摘帽”而重組的短期行為，而是為了企業(yè)本身的做強(qiáng)做大而“合縱連橫”。企業(yè)價(jià)值評(píng)估是其中重要一環(huán)，主管部門連續(xù)出臺(tái)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的文件，對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重視可見一斑。

(二)借鑒國際評(píng)估準(zhǔn)則，推動(dòng)評(píng)估準(zhǔn)則的發(fā)展

按照我國資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則體系的發(fā)展綱要，我國資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)準(zhǔn)則分為四個(gè)層次，包括基本準(zhǔn)則、具體準(zhǔn)則、評(píng)估指南、指導(dǎo)意見?！镀髽I(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(試行)》在目前的業(yè)務(wù)準(zhǔn)則上屬于第四層次。企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則尚未制定，這既有理論研究的問題，也存在實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)積累不足的問題，應(yīng)盡快通過企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則。在指導(dǎo)意見的層面上出臺(tái)操作性更強(qiáng)、更能滿足實(shí)際需要的相關(guān)規(guī)范

(三)高度重視和提高行業(yè)研究能力

對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估，應(yīng)樹立“大評(píng)估觀”，把企業(yè)放在整個(gè)經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境分析，特別是行業(yè)中進(jìn)行分析，使評(píng)估結(jié)果建立在翔實(shí)、可靠的基礎(chǔ)上，這就要求我們提高經(jīng)濟(jì)分析能力和對(duì)行業(yè)的研究能力。例如收益法最重要的參數(shù)是收益額、折現(xiàn)率，也就是分析、測算企業(yè)的未來收益及風(fēng)險(xiǎn)，只有把行業(yè)研究透了，才能把握大局，把握企業(yè)大的發(fā)展前景、面臨的重大風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)而結(jié)合該企業(yè)在行業(yè)中的地位及競爭優(yōu)劣勢，對(duì)其未來收益、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化分析、測算。

(四)提高財(cái)務(wù)報(bào)表分析水平

進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)分析是重要的環(huán)節(jié)，甚至要分析企業(yè)三年以上的財(cái)務(wù)報(bào)表。而財(cái)務(wù)報(bào)表也為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供相當(dāng)多的信息，但是企業(yè)為評(píng)估所準(zhǔn)備的財(cái)務(wù)報(bào)告雖然都按照公允的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的編制，也很少有兩個(gè)公司的會(huì)計(jì)處理方法和手段完全一致，至于那些沒有上市的公司，他們的報(bào)告大多都沒有經(jīng)過審計(jì)，財(cái)務(wù)報(bào)表也經(jīng)常是偏離會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的。所以收集企業(yè)提供的財(cái)務(wù)信息和會(huì)計(jì)報(bào)表的時(shí)候，需要作出判斷、分析并進(jìn)行必要的調(diào)整，以達(dá)到企業(yè)價(jià)值評(píng)估的要求。例如存貨計(jì)價(jià)方式、固定資產(chǎn)折舊、各種成本的費(fèi)用化或資本化等等

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